投资要点

半年报业绩增长35%，三季报预增0-50%：公司发布2018年半年报，报告期内公司实现营业收入110.3亿元，同比增长12.10%；实现归属母公司净利润15.3亿元，同比增长35.05%。对应EPS为0.43元。其中2季度，实现营业收入71.7亿元，同比增长14.62%，环比增长85.77%；实现归属母公司净利润12.9亿元，同比增长35.49%，环比增长438.20%。2季度对应EPS为0.36元。公司预计2018年1-9月份归属上市公司股东的净利润22.9-34.4亿元，同比增长0-50%。

风机销售复苏，运营稳定增长：1）风机及零部件，销售收入80.13亿元，同比增长9.80%，风机外销2.09GW，同比上升11.71%。受原材料成本上行压力风机及零部件毛利率下行3.47个百分点至21.09%，整体盈利6.49亿元，同比增长56.45%（主要得益于质保金转回增加，销售费用降低）。2）风电场开发，发电量0.41TWh，同比增长25%，实现收入20.19亿元，同比增长21.62%；风电场开发盈利7.82亿元同比增长15.32%（收入增幅高于利润增幅，主要是因为财务费用的增长）。毛利率71.83%，同比提升5.90个百分点。3）风电服务收入6.21亿元，同比下降12.71%。毛利率19.82%，同比下降4.42个百分点，贡献利润0.04亿元，同比下降91.77%。4）水务、投资收益等业务收入3.77亿元，同比增长121.05%。

招标订单创新高，投标价格欲企稳：2018年1-6月，国内公开招标量为16.7GW，同比增长9.2%，2.0MW机组2018年7月投标均价3250元/千瓦，环比降速0.55%，进一步下探空间有限。2.5MW机型2018年6月投标均价为3447元/千瓦。期末，在手外部订单合计17.5GW ,创新高。

运营业绩持续增长，投资力度持续加大：实现收入20.19亿元，同比增长21.62%；风电场开发盈利7.82亿元同比增长15.32%。上半年，新增权益装机165.5MW，同比提升86.8%，累计并网装机4033MW，权益在建容量3053MW。

费用率下降，现金流出、应收账款上升：销售费用同比下降25.01%、费用率下降2.27个百分点，主要是因为质保金转回部分大幅增加了2.42亿。财务费用的大幅增加36.97%，主要是因为建设、运营风电场支出大量现金导致净债务规模增长较快。上半年经营活动现金流量净流出26.81亿元，同比增长72.81%；期末预收款项+合同负债合计39.81亿元，同比增长7.97%。期末预付账款13.23亿元，同比增长47.89%。应收账款189.2亿元，同比增长17.38%，主要是因为电费补贴规模增加。

1.风机销售复苏，运营盈利改善

2018年1-6月，国内风电市场经历两年的下滑后，重新恢复增长，根据能源局口径，风电新增并网容量7.94GW，同比增长32%，累计风电并网容量超过171.6GW。2018年1-6月全国风电利用小时数1143小时，同比增加159小时，全国弃风量182亿千瓦时，弃风率8.7%，同比下降4.9个百分点，其中山西、吉林、黑龙江、甘肃几个省份弃风率均下降超过10个百分点，弃风限电改善进入持续下降通道。

受此风电行业复苏和弃风限电持续改善大背景影响，1）公司风机销售恢复增长，毛利率受价格下行及成本上行影响下滑明显，费用控制加强，风机盈利大幅增长；2）风电场发电量增长，盈利能力持续改善，业绩快速增长，占比提升。总体而言，公司收入同比增长了12.10%，盈利同比增长了35.05%。

分业务来看：

1）风机及零部件，销售收入80.13亿元，同比增长9.80%（其中风机收入76.56亿元，同比增长9.90%）；风机外销2.09GW，同比上升11.71%。受原材料成本上行压力风机及零部件毛利率下行3.47个百分点至21.09%，风机及零部件整体盈利6.49亿元，同比增长56.45%（主要得益于质保金转回加大，销售费用降低）。

2）风电场开发，发电量0.41TWh，同比增长25%，实现收入20.19亿元，同比增长21.62%；风电场开发盈利7.82亿元同比增长15.32%。毛利率71.83%，同比提升5.90个百分点。

3）风电服务收入6.21亿元，同比下降12.71%。毛利率19.82%，同比下降4.42个百分点，贡献利润0.04亿元。

4）水务、投资收益等业务收入3.77亿元，同比增长121.05%，其中水务实现收入2.19亿元，同比增长221.09%。

分季度来看，2018Q2营收71.70亿元，同比增长14.62%，环比增长85.77%；2018Q2盈利12.90亿元，同比增长35.49%，环比增长438.20%。

整体盈利能力方面，风机毛利率下降超预期，高毛利能力的风场收入比重的上升，整体毛利率下降1.03个百分点至31.18%；整体净利率上升2.36个百分点至13.87%。

2.成本上升拖累风机毛利率，质保金冲回增厚盈利表现

风机销售收入76.56亿元，同比增长9.90%；零部件销售3.57亿元，同比增长7.68%。风机对外销售2.09GW，同比增长11.71%，其中2.0MW机组销售容量明显增加，销售容量占比由去年同期的37.56%增至72.97%。

风机毛利率下滑3.25个百分点至21.31%，略超预期。重点机型2.0MW机型（收入比重68.75%）毛利率下降2.73个百分点，1.5MW、2.5MW机型毛利率分别下降5.87、3.17个百分点。毛利率的下滑主要是因为，成本的上行，上半年风机平均售价、平均成本分别同比下降了1.62%、上升了2.62%，环比分别下降0.15%、上升6.35%。销售价格与去年上半年同期招标价格接近，考虑去年以来招标价格的持续下行，后续毛利率恐继续承压。

风机及零部件整体盈利6.49亿元，同比增长56.45%，净利率7.6%，同比、环比上升2.5、0.4个百分点。净利率表现优于毛利率，主要是因为费用率的降低，其中销售费用部分，转回质保金3.34亿元，同比增长2.42亿元。

从结构上来看，1）2.0MW作为市场主流机型，销售容量达到1,528MW，同比提升117.05%，占比73%；2） 2.5MW实现销售容量238MW，占比11%；3）1.5MW机型随着产品生命周期的变化，销售容量持续减少至199.5MW，同比下降31.4%，占比9.5%；4）3MW快速增长，上半年实现销售117MW，同比增长333%，占比6%；5）6MW实现销售12MW，占比1%。

3.招标订单创新高，投标价格欲企稳
2018年1-6月，国内公开招标量为16.7GW，同比增长9.2%；二季度单季度招标容量9.3GW，接近历史最高水平。海上风电招标2.5GW，同比增长20.7%，占比15%。南方项目招标6.5GW，占比38.9%，北方项目10.2GW，占比61.2%。指定招2MW级别机组的项目占全国招标量的53.3%，2.5MW级别机组的项目占全国招标量的13.4%，3MW级别机组的项目占全国招标量的9.7%。

招标价格方面，2.0MW级别机组2018年7月投标均价为3250元/千瓦。近三个月以来，2.0MW机组月投标均价环比降速已从3.82%下降至0.55%，显示投标价格进一步下探空间有限。2.5MW机型2018年6月投标均价为3447元/千瓦。

截至2018年6月底，公司在手外部订单合计17.5GW ,同比增长16.2%，总容量持续刷新历史记录。其中，已签订合同订单容量为10.85GW，同比增长19.3%，另有1155MW的内部订单，主要为国内及海外自营风电场的供货需求。2018年上半年2.0MW级别机组在招标市场继续保持主流地位。公司2S平台产品订单占比保持在68%，外部在手订单容量接近12GW，其中2.0MW仍为最主要的细分机型，占外部订单总量比例达51%。2.5S占比19%；3S、6S稳定增长，分别占比8%及3%；1.5MW机型降至2%。截至二季度末，公司海上风电在手订单容量为1,315MW，同比增长110%，占外部订单比例接近8%。公司国际在手订单742.7MW，占外部订单比例4%。

公司积极开拓国际市场，并取得良好的业绩。截止2018年二季度末，公司海外在手外部订单为742.7MW，新增订单主要来自土耳其、巴西、南非等新兴市场。与此同时，上半年成功开发澳洲Cattle Hill、Moorabool等风电场项目，截至2018年6月30日，公司海外在建及待开发项目权益容量合计达到1856MW，为可持续发展奠定基础。

4.运营盈利持续改善，投资力度持续加大
实现收入20.19亿元，同比增长21.62%；风电场开发盈利7.82亿元同比增长15.32%。

上半年，公司新增权益并网装机容量165.5MW，同比提升86.8%，增量主要来源于华东地区。截止2018年6月30日，公司累计并网的自营风电场权益装机容量4,033MW，其中40%位于西北地区，34%位于华北地区，19%位于华东及南方地区。截至2018年2季度末，公司权益在建容量3053MW；国内在建容量中，南方和华东等消纳较好地区占比超过65%。

得益于西北地区限电情况得到改善以及南方新增项目陆续投运，2018年上半年公司自营风电场的标准运行小时数同比增加205小时至1184小时。2018年上半年公司合并报表口径发电量4,059,244兆瓦时，同比增长25%参与直接电力交易量占子公司天润总发电量的26%，其中西北地区占比67%，华北地区占比22%，南方地区占比6%，东北地区占比5%。

5.费用率下降，现金流出、应收账款上升
报告期内，公司在利润表中从“管理费用”项目中分拆“研发费用”项目，同口径下公司2018年上半年季度期间费用同比下降1.01%至19.24亿元，期间费用率下降2.31个百分点至17.45%。其中，销售、管理+研发、财务费用分别同比下降25.01%、上升1.18%、上升36.97%至5.05亿元、9.06亿元、5.13亿元；费用率分别下降2.27、下降0.89、上升0.84个百分点至4.58%、8.21%、4.65%。

其中，销售费用同比下降25.01%、销售费用率下降2.27个百分点，主要是因为质保金转回部分大幅增加（前期质保金计提相对较严）了2.42亿。财务费用的大幅增加36.97%，主要是因为构建风电场支出大量现金，同时因持续加大投资风电项目增加长期借款，导致净债务规模增长较快。

2018年上半年经营活动现金流量净流出26.81亿元，同比增长72.81%；销售商品取得现金80.99亿元，同比下降3.04%。主要是因为机组销售业务提速，采购规模增加，而应收账款回款速度变慢。预收款项方面，公司采用新收入准侧，原有预收款项客户调整为预收款项、合同负债两个科目，期末预收款项+合同负债合计39.81亿元，同比增长7.97%。

期末应收账款189.2亿元，同比增长17.38%，主要是因为电费补贴规模增加，应收账款周转天数下降3.71天至276.8天。期末存货+合同资产38.41亿元，同比下降3.63%；存货周转天数下降4.99天至91.86天。

盈利预测与投资评级

我们预计2018-2020年归属母公司净利润分别为40.48、49.62、59.83亿元，同比增长32.5%、22.6%、20.6%，EPS分别为1.14元、1.40、1.68元。对应PE分别为11.33、9.25、7.67倍，维持买入评级。

风险提示

需求不达预期；风机价格竞争超预期；风电场业务不达预期。